三只松鼠不会跳？

10月14日晚，三只松鼠(300783.sz)发布了前三个季度的业绩预测。第三季度净利润预计同比下降48.30%-58.50%，前三季度净利润预计同比增长8.72%-10.89%，比前六个月大幅放缓。

尽管第三季度利润下降是由于补贴的减少，但这仍然让投资者感到“冷汗”。昨日收盘时，三只松鼠的股价下跌了6.77%。

自从上市以来，这三只松鼠的股票已经翻了一倍多。市值为267亿英镑，市盈率为73.65倍，投资者自然应该担心这三只松鼠能否消化目前的估值。

2018年，三只松鼠的收入同比增长26.23%，扣除费用后的净利润下降8.5%。收入的增加并没有增加利润，主要是因为销售成本的增加。

那一年，三只松鼠的销售费用率从19.36%上升到20.82%。销售费用率上升，吞噬了1.02亿元的净利润。

增加的销售费用主要是运输费、平台服务费和仓储服务费。存储服务费的增加受业务调整的影响。运输成本的增加受到单件邮资政策的影响。平台服务费的增加主要是为了创造爆炸性的模型和在淘宝上花更多的钱。换句话说，后两者成本的增加主要是由于促销活动的增加。

由于对上游的控制薄弱，产品同质化竞争激烈，三只松鼠很难增加毛利润来转移增加的成本。因此，在2018年，三只松鼠会增加收入，但不会增加利润。

令人担忧的是，在电子商务流量的红利过去后，即使促销活动有所增加，三只松鼠的在线收入增长率仍在放缓。2017年，三只松鼠的在线收入增长率为23.94%。2018年，这一数字为17.94%。

虽然2018年三只松鼠的线下收入为7.51亿元，比去年同期增长了2倍，但线下业务仅占总收入的10.51%，带来的利润也很小。

在这种情况下，三只松鼠表现波动的消息传来了。难怪投资者如此敏感。

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三只松鼠没有增加收入和利润

2018年，三只松鼠收入70.11亿元，同比增长26.23%，表现依然良好。不幸的是，三只松鼠扣除费用后的净利润同比下降了8.5%。

收入增长，净利润下降，主要是因为销售成本增加。2018年，三只松鼠的销售成本从19.36%上升至20.82%。销售费用的增加“吃掉”了1.02亿元的净利润。

三只松鼠销售成本的增加主要是为了促销。

销售费用主要包括平台服务费、运输费、推广费、包装费和员工薪酬。2018年，这五项支出占销售支出的82.6%。

其中，运输费、平台服务费和仓储服务费占总收入的比重显著上升，分别占0.9%、0.85%和0.63%。

存储服务费用的增加受战略因素的影响。自2017年底以来，三只松鼠逐渐将仓库的仓储、管理、包装、交付等方面外包给仓储配送公司。这是仓储服务费。2018年，三只松鼠花了4598万元。

运输成本的增加受到单件邮资政策的影响。除了快递价格上涨的影响之外，2018年推出了一项单件邮资政策，以推广新产品和制造新的爆炸，进一步提高物流成本。

平台服务费的增加主要是为了创造爆炸性的模型和在淘宝上花更多的钱。换句话说，后两项的增加主要是由于三只松鼠的促销活动增加。

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销售费用，三只松鼠的费用难以转移

2012年，进入淘宝的三只松鼠专注于坚果产品。虽然坚果市场很大，但当时没有大的玩家下线，网上竞争也不激烈。

三只松鼠依靠坚果产品实现了快速成长。2014年，三只松鼠的收入为9.24亿元。2016年，这一数字已变为44.22亿元，坚果产品贡献30.78亿元。

近年来，尽管大型单品坚果的收入增长放缓，但三只松鼠仍然保持着良好的增长势头，这取决于扩大的种类。我不得不说，三个松鼠品牌已经成功建立。

然而，三只松鼠的利润远非丰厚。2014年，三只松鼠仍处于亏损阶段，它们的盈亏在2015年达到平衡。直到2016年，他们才实现了2.47亿元的净利润，这让他们感到自豪。

三只松鼠不容易赚钱。对于口味不同的坚果产品，价格很难“与普通人不同”，它只是一个“小吃搬运工”。由于外部生产，原材料不能垄断，也没有太大的降价能力。两者的叠加导致三只松鼠的利润空间相对有限。

2014年，三只松鼠的毛利率仅为24.15%。虽然毛利率近年来有所增加，但非常有限。2019年上半年，三只松鼠的毛利率仍然只有29.09%。

相应地，这是高销售成本。2014年，三只松鼠的销售成本率为25.32%。包括销售费用在内，三只松鼠自然无法在那一年获利。

这三只松鼠的利润可以说是从销售费用中“提取”出来的。2014年，三只松鼠的销售成本率为25.32%，2016年降至20.76%，下降4.56%。那一年，三只松鼠的净利润只有5.01%。

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产品粘度低，容易增加销售成本，难以降低。

理论上，三只松鼠可以控制的销售费用是平台服务费、物流费和推广费，但这也意味着推广费必须降低。

虽然他们有领先优势，但对于口味差别不大的零食来说，粘性不强。在过去的几年里，三只松鼠的收入主要来自“路人”:一年只消费一次的消费者。从2016年到2019年上半年，仅消费一次的用户比例超过65%。

2018年，三只松鼠的平均消费量为每次127元，人均消费量仅为127.69元。顾客的较低单价表明每个人都没有囤积商品。这意味着三只松鼠需要不断的广告来排水。

因此，这三只松鼠近年来一直在增加促销成本。2017年上半年，三只松鼠的推广成本率为1.59%，运输成本率为5.43%，平台服务成本率为2.5%。2019年上半年，三只松鼠的推广成本率为1.95%，运输率为7.29%，平台服务率为3.95%，均大幅提高。

相应地，销售费用率也一直在上升。2017年至2019年上半年，销售费用率分别为17.11%、19.48%和20.53%。

令人担忧的是，即使促销力度加大，当电子商务流量的红利消失后，三只松鼠的在线收入增速仍在放缓。2017年，三只松鼠的在线收入增长率为23.94%。2018年，这一数字为17.94%。

与在线相比，离线收入增长更快。2018年，三只松鼠的线下收入为7.51亿元，是去年同期的2倍，但线下业务仅占总收入的10.51%，利润微薄。

虽然今年第三季度的利润只是虚惊一场，但三只松鼠真的能打破增加收入而不增加利润的“魔咒”吗？

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